(2024-04-14) 買入領展 (3) 回顧與推演

回顧

2018/19財年：出售香港資產120億元、收購深圳中心城及北京羅斯福廣場共110億；

2020/21財年：收購額港元70億 (澳洲辦公室、英國辦公室、上海七寶廣場50%)

2021/22財年：收購額港元150億 (廣州天河廣場, 澳洲零售組合, 香港停車場組合, 澳洲辦公室組合)

2022/23財年：收購額港元240億 (中國物流組合, 安達臣地皮, 星加坡零售組合)

2023/24財年：收購額港元30億 (上海七寶廣場餘下50%權益)

可見淨收購資產為480億: 

• 投資組合由2020/9月的1950億增加25%至2023年9月的2410億(計入七寶廣場餘下50%);
• 淨資產由2020/9月的1539億增加18%至2023年9月的1812億;
• Net Gearing 由2020/9月的17.7%增加至2023年9月的20.4% (計入50%七寶廣場收購後的Pro-forma gearing).

再把時間推回至2018/19年:

2018/19年: 深圳中心城: 有說此收購是overpaid了, 累計減值了十多億;

2020/21年: 英國辦公室收購可謂失敗;

2022年8月: 安達臣地皮中標價7.66億, 而第2高價是4.4488億。後來第二幅地皮(2022年12月)領展出價轉為保守, 最終由新地以2.96億中標 (其餘入標價為2.95億、7000萬、2500萬);

2022年9月: 中期業績Gearing 22.7%, EBITDA Coverage 7.0x, Fixed rate debt ratio 56.1%, avg. cost of debt 2.5%, avg. debt maturity 3.4 years, available liquidity HK$15.3B;

2022年12月: 以港元120億收購星加坡兩個商場, Pro-forma gearing將由22.7%升至27.1%,貼近A評級的30%水平上限。

其實由2022年中起全球已開始加息, 管理層也預視到higer for longer所以最後在收購後供股(事後證明看法正確)。

當時管理層的其他選項是：

• 尋找Co-Investor (最終在交易前未能落實Co-Investor)
• 讓股東表決是否收購或／及供股（時間不夠？）
• 放棄收購

那最終為何在未落實任可Co-Investor的情況下, 冒供股的風險也要收購呢? 可考慮兩原因:

• 收購優質大型星加坡資產機會難得，可分散香港風險；
• 管理層分紅與組合大小掛鉤（只屬猜想）。

當然，其實收購後Gearing也只是２７％，比同業低多了。可以說在預視到higher for longer的情況下先降低Gearing+新資產, 這樣減息後的恢復速度會更快(否則會是更壞的debt spiral), 也有更多子彈掃平貨。供股與收購其實可以分開看。

供股前領展手上一向沒有什麼現金:

• 2022年3月淨負債473億, 淨利息開支4.82億, 年化利率2.2%;
• 2022年9月淨負債530億, 淨利息開支5.67億, 年化利率2.3%;
• 2023年3月淨負債484億, 淨利息開支10.81億。要注意因為供股的170多億是2023年3月結才收到的, 所以沒有供股的話淨負債會達到600多億。不計算供股所得款項的話, 年化利率3.6%;
• 2023年9月淨負債466億, 淨利息開支7.36億, 年化利率3.1%。供股所得後,期內平均150億元的現金產生了2.74億的利息收入, 降低了利息開支;

由上可見利息開支在不斷蠶食可分派金額。即(1)沒收購+沒供股, 可分派金額/DPU 平穩/微跌, 未來增長空間有限, (2)收購+沒供股, 可分派金額/DPU 大幅下跌, debt spiral, (3)收購+供股(即現況), 可分派金額 平穩/微升, DPU按比例下跌, 未來有增長空間。

2024年2月: 26億收購七寶廣場餘下50%權益, 即買即食, 供股資金有出路, 收益率尚可接受. Pro-forma gearing 20.4%;

2024年3月Pre-blackout briefing: (1) 各地區出租率保持穩定; (2) Q1用了9億多回購了2400萬個基金單位, 均價37.5元, 佔差不多1% Outstanding unit; (3) 最早要到25年才會有re-financing needs; (4) 不明CFO為何說Interest Coverage可以由目前的4倍降至2.5倍? 難度不用維持A級評級的要求? 還是他是指收購資產的Net Yield (減融資成本後)?

假設末期息1.25元, 23/24年全年2.55元

假設3年後的分派可回復至3元, DPU CAGR 為 5.56%;

假設5年後的分派可回復至3元, DPU CAGR 為 3.30%;

此前總分派金額10年(exclude discretionary distribution) CAGR 為: 7.7%, 5年CAGR為: 3.6%, 3年CAGR為: 3.6%

大行預測2024年2.594, 2025年2.691, 2026年2.82, 不過還是看看算了

(2024-04-14) 買入領展 (2)

繼續比較星加坡對標REIT (見上篇《買入領展》):

Ascendas Reit (A17U)

Dividend Yield: 5.61%

P/B: 1.23

Portfolio Value: S$16.9B

 ---> 地域分佈: SG 64%, AU 14%, US 12%, UK/EU 10%

 ---> 資產類別: Business Space and Life Sciences 46%, Industrial and Data Centres 29%, Logistics 25%

Gearing: 37.9%

Cost of debt: 3.5% 

Fixed-rate debt: 79%

FX hedged: 81%

Undrawn Facility: N/A

EBITDA Interest Coverage: 3.7x

Average Debt Maturity: 3.4 years

DPU 3-years CAGR: 1.1%

DPU 5-years CAGR: -1.1%

DPU 10-years CAGR: 1.1%

Mapletree Logistics Trust (M44U)

Dividend Yield: 6.25%

P/B: 1.04

Portfolio Value: S$13.3B

 ---> 地域分佈: HK 23%, CN 19%, SG 19%, JP 14%, KR 9%, AU 8%, MY 4%, VN 2%, IN 1%

 ---> 資產類別: Logistics 100%

Gearing: 38.8%

Cost of debt: 2.5% 

Fixed-rate debt: 83%

FX hedged: 80%

Undrawn Facility: S$1,046M

EBITDA Interest Coverage: 3.2x

Average Debt Maturity: 3.7 years

DPU 3-years CAGR: 2.8%

DPU 5-years CAGR: 2.7%

DPU 10-years CAGR: 1.8%

Keppel Reit (K71U)

Dividend Yield: 6.52%

P/B: 0.69

Portfolio Value: S$9.2B

 ---> 地域分佈: SG 79%, AU 17%, KR 3%, JP 1%

 ---> 資產類別: Office 100%

Gearing: 38.9%

Cost of debt: 2.89% 

Fixed-rate debt: 75%

FX hedged: N/A

Undrawn Facility: S$1,200M

EBITDA Interest Coverage: 3.0x

Average Debt Maturity: 2.4 years

DPU 3-years CAGR: 0.4%

DPU 5-years CAGR: 0.8%

DPU 10-years CAGR: -2.2%

Mapletree Industrial Trust (ME8U)

Dividend Yield: 5.81%

P/B: 1.25

Portfolio Value: S$9.2B

 ---> 地域分佈: NA 48%, SG 48%, JP 4%

 ---> 資產類別: Data Centres 56%, Hi-Tech Buildings 17%, Business Park Buildings 6%, Flatted Factories 16%, Stack-up/Ramp-up Buildings 5.5%, Light Industrial Buildings 1%

Gearing: 38.6%

Cost of debt: 3.1% 

Fixed-rate debt: 80%

FX hedged: N/A

Undrawn Facility: N/A

EBITDA Interest Coverage: 4.2x

Average Debt Maturity: 3.4 years

DPU 3-years CAGR: 2.3%

DPU 5-years CAGR: 2.0%

DPU 10-years CAGR: 4.0%

(2024-04-13) 買入領展

領展自去年供股後，股價拾級而下，昨天收報32.2元，再創三年新低。

供股是對是錯，視乎觀點與角度，筆者不再贅述。

至於現價是否超跌？筆者將領展與對標星加坡REIT作比較:

領展 (0823.HK)

Dividend Yield: 7.92% (假設未期派1.25元、全年2.55元)

P/B: 0.46

Portfolio Value: HK$241B (S$42B)

 ---> 地域分佈: HK 75%, CN 14%, SG/AU/UK 11%

 ---> 資產類別: Retail 70%, Car park related 20%, Office 9%, Logistics 1%

Gearing: 20.4%

Cost of debt: 3.74% 

Fixed-rate debt: 70%

FX hedged: substantially hedged

Undrawn Facility: HK$9.7B (S$1,684M)

EBITDA Interest Coverage: 4.3x

Average Debt Maturity: 3.4 years

DPU 3-years CAGR: -4.2% (assume FY23/24 @2.55)

DPU 5-years CAGR: -1.2%

DPU 10-years CAGR: 6.6%

Capitaland Integrated Commercial Trust (C38U)

Dividend Yield: 5.60%

P/B: 0.93

Portfolio Value: S$24.2B

 ---> 地域分佈: SG 93.7%, AU 3.6%, DE 2.7%

 ---> 資產類別: Office 39.4%, Integrated Development 30.4%, Retail 30.2%

Gearing: 39.9%

Cost of debt: 3.40% 

Fixed-rate debt: 78%

FX hedged: N/A

Undrawn Facility: N/A

EBITDA Interest Coverage: 3.1x

Average Debt Maturity: 3.9 years

DPU 3-years CAGR: 7.3%

DPU 5-years CAGR: -1.3%

DPU 10-years CAGR: 0.9%

Mapletree Pan Asia Commercial Trust (N2IU)

Dividend Yield: 6.69%

P/B: 0.76

Portfolio Value: S$16.4B

 ---> 地域分佈: SG 60%, HK 21% (又一城), CN 10%, JP 9%, KR 1%

 ---> 資產類別: Retail 100%

Gearing: 40.8%

Cost of debt: 3.33% 

Fixed-rate debt: 85%

FX hedged: 94%

Undrawn Facility: S$0.8B

EBITDA Interest Coverage: 3.0x

Average Debt Maturity: 2.8 years

DPU 3-years CAGR: -2.4%

DPU 5-years CAGR: -0.7%

DPU 10-years CAGR: 3.9%

Fraser Logistics & Commercial Trust (BUOU)

Dividend Yield: 6.77%

P/B: 0.89

Portfolio Value: S$6.7B

 ---> 地域分佈: AU 50%, DE 23%, UK 11%, SG 10%, NL 5%

 ---> 資產類別: Logistics & industrial 70.3%, Suburban Office & Business Parks 21.3%, CBD Commercial 8.4%

Gearing: 30.7%

Cost of debt: 2.60% 

Fixed-rate debt: 77%

FX hedged: N/A

Undrawn Facility: N/A

EBITDA Interest Coverage: 6.2x

Average Debt Maturity: 2.0 years

DPU 3-years CAGR: -0.4%

DPU 5-years CAGR: -0.4%

DPU 10-years CAGR: N/A

Fraser Centrepoint Trust (J69U)

Dividend Yield: 5.65%

P/B: 0.93

Portfolio Value: S$5.6B

 ---> 地域分佈: SG 100%

 ---> 資產類別: Retail 100%

Gearing: 37.2%

Cost of debt: 4.3% 

Fixed-rate debt: 63%

FX hedged: N/A

Undrawn Facility: S$595M

EBITDA Interest Coverage: 3.4x

Average Debt Maturity: 2.8 years

DPU 3-years CAGR: 10.3%

DPU 5-years CAGR: 0.2%

DPU 10-years CAGR: 2.2%

組合2024年3月結

組合2024年3月結:

Asset Class:

Stock HK 58%

Stock US 12%

Gold 1%

Cash/Bond 29%

Currency:

HKD 72%

USD 28%

Top 10 Holdings (55%):

珩灣科技

中海油

奧思集團

Vertex Pharmaceuticals

東方表行

Berkshire Hathaway

中海石油化學

佐丹奴國際

長實集團

信邦控股

Time-weighted Return:

2024: +10.8% (YTD)

2023: +10.4%

2022: -15.8%

2021: +32.5%

(2024-04-06) 長實壓價收籌

(1) 2021年, 長實集團向李嘉誠基金會收購四項公用資產權益, 作價170億港元, 以每股$51的價格發行長實股份以支付(即333.33億股)。

(2) 同時, 長實集團向股東提出要約, 以每股$51的價格回購最多380億股。

上述(1)及(2)兩項動作完成後, 李家於長實的持股由35.99%增加至45.60%。

(3) 長實同時承諾, 交易完成後, 2021年及2022年的總分派股息皆不少於75.58億港元。長實最終2021年及2022年總派息金額約為80億元及82億元。

(4) 上述交易後, 長實於2021年7月至2023年年12月期間, 合共回購了約9,805萬股。

(5) 同時間, 李家於市場增持了合共約3,455萬股。

合併考慮(4)和(5)後, 李家於2023年底的持股上升至約47.84%。

(6) 2024年3月21日收市後, 長實公布業績, 股東應佔溢利(持續業務)減少10.2%至173.4億港元、全年每股股息由2022年的2.28元減少10.1%至2.05元。長實股價於翌日由36.8元下趺10.73%至32.85元。

(7) 公佈業績後，長實重啟回購，於2024年3月22日至2024年4月5日期間，以均價32.34元回購了2,242萬股，佔當前總股本0.63%。

(8) 相比2022年，節省了的末期股息約為8.11億元 (已考慮期間的回購、實際會流出街外稍多於一半)，而截至(7)期間回購所花的共7.25億元。

(9) 若注銷(7)期間的回購後，李家的持股將上升0.31%至48.15%。

(10) 長實於2022、2023年皆回購了1%多的股份, 我相信2024年的回購行動會繼續進行。對李家來說，流出街外4億元是小數目，可惜主席機關算盡，壓價收籌，可憐了小股東。

(11) 我相信李家會於未來2~3年內，繼續透過回購或直接增持令持股超過一半。若不考慮於市場直接增持，則還要回購多4%股本，股價將難有大作為。至於背後原因則非常人可猜測。