(2024-04-14) 買入領展 (3) 回顧與推演

回顧

2018/19財年：出售香港資產120億元、收購深圳中心城及北京羅斯福廣場共110億；

2020/21財年：收購額港元70億 (澳洲辦公室、英國辦公室、上海七寶廣場50%)

2021/22財年：收購額港元150億 (廣州天河廣場, 澳洲零售組合, 香港停車場組合, 澳洲辦公室組合)

2022/23財年：收購額港元240億 (中國物流組合, 安達臣地皮, 星加坡零售組合)

2023/24財年：收購額港元30億 (上海七寶廣場餘下50%權益)

可見淨收購資產為480億: 

• 投資組合由2020/9月的1950億增加25%至2023年9月的2410億(計入七寶廣場餘下50%);
• 淨資產由2020/9月的1539億增加18%至2023年9月的1812億;
• Net Gearing 由2020/9月的17.7%增加至2023年9月的20.4% (計入50%七寶廣場收購後的Pro-forma gearing).

再把時間推回至2018/19年:

2018/19年: 深圳中心城: 有說此收購是overpaid了, 累計減值了十多億;

2020/21年: 英國辦公室收購可謂失敗;

2022年8月: 安達臣地皮中標價7.66億, 而第2高價是4.4488億。後來第二幅地皮(2022年12月)領展出價轉為保守, 最終由新地以2.96億中標 (其餘入標價為2.95億、7000萬、2500萬);

2022年9月: 中期業績Gearing 22.7%, EBITDA Coverage 7.0x, Fixed rate debt ratio 56.1%, avg. cost of debt 2.5%, avg. debt maturity 3.4 years, available liquidity HK$15.3B;

2022年12月: 以港元120億收購星加坡兩個商場, Pro-forma gearing將由22.7%升至27.1%,貼近A評級的30%水平上限。

其實由2022年中起全球已開始加息, 管理層也預視到higer for longer所以最後在收購後供股(事後證明看法正確)。

當時管理層的其他選項是：

• 尋找Co-Investor (最終在交易前未能落實Co-Investor)
• 讓股東表決是否收購或／及供股（時間不夠？）
• 放棄收購

那最終為何在未落實任可Co-Investor的情況下, 冒供股的風險也要收購呢? 可考慮兩原因:

• 收購優質大型星加坡資產機會難得，可分散香港風險；
• 管理層分紅與組合大小掛鉤（只屬猜想）。

當然，其實收購後Gearing也只是２７％，比同業低多了。可以說在預視到higher for longer的情況下先降低Gearing+新資產, 這樣減息後的恢復速度會更快(否則會是更壞的debt spiral), 也有更多子彈掃平貨。供股與收購其實可以分開看。

供股前領展手上一向沒有什麼現金:

• 2022年3月淨負債473億, 淨利息開支4.82億, 年化利率2.2%;
• 2022年9月淨負債530億, 淨利息開支5.67億, 年化利率2.3%;
• 2023年3月淨負債484億, 淨利息開支10.81億。要注意因為供股的170多億是2023年3月結才收到的, 所以沒有供股的話淨負債會達到600多億。不計算供股所得款項的話, 年化利率3.6%;
• 2023年9月淨負債466億, 淨利息開支7.36億, 年化利率3.1%。供股所得後,期內平均150億元的現金產生了2.74億的利息收入, 降低了利息開支;

由上可見利息開支在不斷蠶食可分派金額。即(1)沒收購+沒供股, 可分派金額/DPU 平穩/微跌, 未來增長空間有限, (2)收購+沒供股, 可分派金額/DPU 大幅下跌, debt spiral, (3)收購+供股(即現況), 可分派金額 平穩/微升, DPU按比例下跌, 未來有增長空間。

2024年2月: 26億收購七寶廣場餘下50%權益, 即買即食, 供股資金有出路, 收益率尚可接受. Pro-forma gearing 20.4%;

2024年3月Pre-blackout briefing: (1) 各地區出租率保持穩定; (2) Q1用了9億多回購了2400萬個基金單位, 均價37.5元, 佔差不多1% Outstanding unit; (3) 最早要到25年才會有re-financing needs; (4) 不明CFO為何說Interest Coverage可以由目前的4倍降至2.5倍? 難度不用維持A級評級的要求? 還是他是指收購資產的Net Yield (減融資成本後)?

假設末期息1.25元, 23/24年全年2.55元

假設3年後的分派可回復至3元, DPU CAGR 為 5.56%;

假設5年後的分派可回復至3元, DPU CAGR 為 3.30%;

此前總分派金額10年(exclude discretionary distribution) CAGR 為: 7.7%, 5年CAGR為: 3.6%, 3年CAGR為: 3.6%

大行預測2024年2.594, 2025年2.691, 2026年2.82, 不過還是看看算了

(2024-04-14) 買入領展 (2)

繼續比較星加坡對標REIT (見上篇《買入領展》):

Ascendas Reit (A17U)

Dividend Yield: 5.61%

P/B: 1.23

Portfolio Value: S$16.9B

 ---> 地域分佈: SG 64%, AU 14%, US 12%, UK/EU 10%

 ---> 資產類別: Business Space and Life Sciences 46%, Industrial and Data Centres 29%, Logistics 25%

Gearing: 37.9%

Cost of debt: 3.5% 

Fixed-rate debt: 79%

FX hedged: 81%

Undrawn Facility: N/A

EBITDA Interest Coverage: 3.7x

Average Debt Maturity: 3.4 years

DPU 3-years CAGR: 1.1%

DPU 5-years CAGR: -1.1%

DPU 10-years CAGR: 1.1%

Mapletree Logistics Trust (M44U)

Dividend Yield: 6.25%

P/B: 1.04

Portfolio Value: S$13.3B

 ---> 地域分佈: HK 23%, CN 19%, SG 19%, JP 14%, KR 9%, AU 8%, MY 4%, VN 2%, IN 1%

 ---> 資產類別: Logistics 100%

Gearing: 38.8%

Cost of debt: 2.5% 

Fixed-rate debt: 83%

FX hedged: 80%

Undrawn Facility: S$1,046M

EBITDA Interest Coverage: 3.2x

Average Debt Maturity: 3.7 years

DPU 3-years CAGR: 2.8%

DPU 5-years CAGR: 2.7%

DPU 10-years CAGR: 1.8%

Keppel Reit (K71U)

Dividend Yield: 6.52%

P/B: 0.69

Portfolio Value: S$9.2B

 ---> 地域分佈: SG 79%, AU 17%, KR 3%, JP 1%

 ---> 資產類別: Office 100%

Gearing: 38.9%

Cost of debt: 2.89% 

Fixed-rate debt: 75%

FX hedged: N/A

Undrawn Facility: S$1,200M

EBITDA Interest Coverage: 3.0x

Average Debt Maturity: 2.4 years

DPU 3-years CAGR: 0.4%

DPU 5-years CAGR: 0.8%

DPU 10-years CAGR: -2.2%

Mapletree Industrial Trust (ME8U)

Dividend Yield: 5.81%

P/B: 1.25

Portfolio Value: S$9.2B

 ---> 地域分佈: NA 48%, SG 48%, JP 4%

 ---> 資產類別: Data Centres 56%, Hi-Tech Buildings 17%, Business Park Buildings 6%, Flatted Factories 16%, Stack-up/Ramp-up Buildings 5.5%, Light Industrial Buildings 1%

Gearing: 38.6%

Cost of debt: 3.1% 

Fixed-rate debt: 80%

FX hedged: N/A

Undrawn Facility: N/A

EBITDA Interest Coverage: 4.2x

Average Debt Maturity: 3.4 years

DPU 3-years CAGR: 2.3%

DPU 5-years CAGR: 2.0%

DPU 10-years CAGR: 4.0%

(2024-04-13) 買入領展

領展自去年供股後，股價拾級而下，昨天收報32.2元，再創三年新低。

供股是對是錯，視乎觀點與角度，筆者不再贅述。

至於現價是否超跌？筆者將領展與對標星加坡REIT作比較:

領展 (0823.HK)

Dividend Yield: 7.92% (假設未期派1.25元、全年2.55元)

P/B: 0.46

Portfolio Value: HK$241B (S$42B)

 ---> 地域分佈: HK 75%, CN 14%, SG/AU/UK 11%

 ---> 資產類別: Retail 70%, Car park related 20%, Office 9%, Logistics 1%

Gearing: 20.4%

Cost of debt: 3.74% 

Fixed-rate debt: 70%

FX hedged: substantially hedged

Undrawn Facility: HK$9.7B (S$1,684M)

EBITDA Interest Coverage: 4.3x

Average Debt Maturity: 3.4 years

DPU 3-years CAGR: -4.2% (assume FY23/24 @2.55)

DPU 5-years CAGR: -1.2%

DPU 10-years CAGR: 6.6%

Capitaland Integrated Commercial Trust (C38U)

Dividend Yield: 5.60%

P/B: 0.93

Portfolio Value: S$24.2B

 ---> 地域分佈: SG 93.7%, AU 3.6%, DE 2.7%

 ---> 資產類別: Office 39.4%, Integrated Development 30.4%, Retail 30.2%

Gearing: 39.9%

Cost of debt: 3.40% 

Fixed-rate debt: 78%

FX hedged: N/A

Undrawn Facility: N/A

EBITDA Interest Coverage: 3.1x

Average Debt Maturity: 3.9 years

DPU 3-years CAGR: 7.3%

DPU 5-years CAGR: -1.3%

DPU 10-years CAGR: 0.9%

Mapletree Pan Asia Commercial Trust (N2IU)

Dividend Yield: 6.69%

P/B: 0.76

Portfolio Value: S$16.4B

 ---> 地域分佈: SG 60%, HK 21% (又一城), CN 10%, JP 9%, KR 1%

 ---> 資產類別: Retail 100%

Gearing: 40.8%

Cost of debt: 3.33% 

Fixed-rate debt: 85%

FX hedged: 94%

Undrawn Facility: S$0.8B

EBITDA Interest Coverage: 3.0x

Average Debt Maturity: 2.8 years

DPU 3-years CAGR: -2.4%

DPU 5-years CAGR: -0.7%

DPU 10-years CAGR: 3.9%

Fraser Logistics & Commercial Trust (BUOU)

Dividend Yield: 6.77%

P/B: 0.89

Portfolio Value: S$6.7B

 ---> 地域分佈: AU 50%, DE 23%, UK 11%, SG 10%, NL 5%

 ---> 資產類別: Logistics & industrial 70.3%, Suburban Office & Business Parks 21.3%, CBD Commercial 8.4%

Gearing: 30.7%

Cost of debt: 2.60% 

Fixed-rate debt: 77%

FX hedged: N/A

Undrawn Facility: N/A

EBITDA Interest Coverage: 6.2x

Average Debt Maturity: 2.0 years

DPU 3-years CAGR: -0.4%

DPU 5-years CAGR: -0.4%

DPU 10-years CAGR: N/A

Fraser Centrepoint Trust (J69U)

Dividend Yield: 5.65%

P/B: 0.93

Portfolio Value: S$5.6B

 ---> 地域分佈: SG 100%

 ---> 資產類別: Retail 100%

Gearing: 37.2%

Cost of debt: 4.3% 

Fixed-rate debt: 63%

FX hedged: N/A

Undrawn Facility: S$595M

EBITDA Interest Coverage: 3.4x

Average Debt Maturity: 2.8 years

DPU 3-years CAGR: 10.3%

DPU 5-years CAGR: 0.2%

DPU 10-years CAGR: 2.2%

組合2024年3月結

組合2024年3月結:

Asset Class:

Stock HK 58%

Stock US 12%

Gold 1%

Cash/Bond 29%

Currency:

HKD 72%

USD 28%

Top 10 Holdings (55%):

珩灣科技

中海油

奧思集團

Vertex Pharmaceuticals

東方表行

Berkshire Hathaway

中海石油化學

佐丹奴國際

長實集團

信邦控股

Time-weighted Return:

2024: +10.8% (YTD)

2023: +10.4%

2022: -15.8%

2021: +32.5%

(2024-04-06) 長實壓價收籌

(1) 2021年, 長實集團向李嘉誠基金會收購四項公用資產權益, 作價170億港元, 以每股$51的價格發行長實股份以支付(即333.33億股)。

(2) 同時, 長實集團向股東提出要約, 以每股$51的價格回購最多380億股。

上述(1)及(2)兩項動作完成後, 李家於長實的持股由35.99%增加至45.60%。

(3) 長實同時承諾, 交易完成後, 2021年及2022年的總分派股息皆不少於75.58億港元。長實最終2021年及2022年總派息金額約為80億元及82億元。

(4) 上述交易後, 長實於2021年7月至2023年年12月期間, 合共回購了約9,805萬股。

(5) 同時間, 李家於市場增持了合共約3,455萬股。

合併考慮(4)和(5)後, 李家於2023年底的持股上升至約47.84%。

(6) 2024年3月21日收市後, 長實公布業績, 股東應佔溢利(持續業務)減少10.2%至173.4億港元、全年每股股息由2022年的2.28元減少10.1%至2.05元。長實股價於翌日由36.8元下趺10.73%至32.85元。

(7) 公佈業績後，長實重啟回購，於2024年3月22日至2024年4月5日期間，以均價32.34元回購了2,242萬股，佔當前總股本0.63%。

(8) 相比2022年，節省了的末期股息約為8.11億元 (已考慮期間的回購、實際會流出街外稍多於一半)，而截至(7)期間回購所花的共7.25億元。

(9) 若注銷(7)期間的回購後，李家的持股將上升0.31%至48.15%。

(10) 長實於2022、2023年皆回購了1%多的股份, 我相信2024年的回購行動會繼續進行。對李家來說，流出街外4億元是小數目，可惜主席機關算盡，壓價收籌，可憐了小股東。

(11) 我相信李家會於未來2~3年內，繼續透過回購或直接增持令持股超過一半。若不考慮於市場直接增持，則還要回購多4%股本，股價將難有大作為。至於背後原因則非常人可猜測。

港股系列 (2): 業績簡評 (2024年3月)

 隨想隨寫，個人檢討，排名不分先後，不定時更新，非投資建議：

1346 估值平宜, 待研究

1126 睇唔明信心不足, 走寶

1571 派息超出預期

1836 業績反轉例子 (供日後參考)

3306 走寶, 要勤力跟實

2298 刀仔鋸大樹 搏創始人回歸後業績反轉

0829 刀仔鋸大樹 (已成功), 睇係咪業績前食先

6993 -

1113 接飛刀

6811 一般但有特別息

1978 無特別, 飲食市道不太好

0709 看戲

2283 業績反轉? 內線交易要跟

0831 賣走OK後已今非昔比

2360 業績OK (只有9個月收入), 派息比率減, 感覺不太好, 諗住會維持0.16, 或者上年派突左. 現價跟1373差不多

3983 冇特別息

9919 待研究

2189 維持派息或花紅, 管理層選擇了後者

1586 減派息, 看不懂

1977 放棄

0517 下半年應該派0.17到

1681 神奇

0867 已爆炸

1846 -

3339 內線交易要跟

1692 如有回調會考慮買進

0255 有息派算係咁

0659 走寶

1883 如有回調會考慮買進

1523 珩灣科技 2023年全年業績

 珩灣科技昨天公佈業續，整體稍勝筆者預期：

• 收入按年增長8.6%至9,425萬美元，淨利潤按年增長24.0%至2,810萬美元。若撇取外匯變動，2023年淨利潤按年增長約13.9% (2022年: 10.1%)；
• ＥＭＥＡ地區表現尢其出色，受惠交通／航海天線產品需求強勁，按年增長26.7%，佔總收入近3成。其中，硬件分部按年增長28% (佔總收入22％)，有助於來年繼續貢獻軟件保修服務收入；
• 安裝設備數按年增加20%至超過50萬台、訂閱率由去年的24.5%上升至28.0%、訂閱設備數按年增加40.1%；管理層於中期業績時曾表示會於未來24個月增長至30%-40%；
• 數據服務增長強勁，已達總收入2%；
• 存貨方面，公司由去年初已開始減價去存貨，成功降低存貨水平，而硬件毛利率基本與去年持平，未見有大幅下降；去存貨以致現金流增加，末期息外另加小額特別息。
• 購股權計劃：1元附近的購股權只餘下76萬股；3元的有780萬股；去年底剛授出的330萬股2元購股權要2026年才能開始行使（執筆時，股價已從低位反彈3成）

總括而言，公司處於快速發展行業，但目前處於疫市後的去存貨時期。不過管理層執行力強，交出優於同業的表現 (SMTC、DGII)，與小股東利益一致，令人安心持有。

（利申：持有）